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氨基观察-创新药组原创出品
作者 | 武月
所有人的目光都集中在石药集团的BD“预喜 ”公告上 。
5月30日上午 ，石药集团发布一份潜在授权即合作的公告，简单来说 ，包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD ，共涉及3项潜在交易；
每笔交易的潜在首付款 、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元 。且其中之一已经处于后期阶段，预计将于6月份完成。
如此重磅BD消息，石药集团的股价自然应声大涨 ，市值再次逼近千亿大关 。
事实上 ，在其正式公告之前，市场上已经有相关消息流传 。因为石药集团于29日中午交出一份不及预期的一季报 ，营收 、利润双下滑 ，而在财报电话会议上，公司管理层已经披露了上述BD消息 ，这也使得其股价在业绩发布之后 ，逆势大涨12%。
尽管石药集团在公告中多次提示BD的不确定性，但市场更多是沉浸于巨大的金额层面 。3项50亿美元的交易 ，言下之意 ，潜在交易总额达150亿美元 。即使首付款按照5%计算，也高达7.5亿美元。
乐观者认为 ，这是石药再次秀出创新肌肉 ，石药集团不断增长的研发，并没有带来创新药的估值溢价 。随着新的重磅BD的达成，其业绩会有新的保障；谨慎者则认为 ，潜在大BD确实能驱动股价大涨 ，但重磅BD属于重大商业机密，也是涉及股价的敏感信息 ，在BD落地前就提前公告 ，是否有些突兀？
至少，在全球医药产业中 ，预告重磅BD都是活久见 。或许 ，为了市值管理，石药集团还是太着急了。
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业绩压力山大
近两年 ，石药集团在不断加码创新的同时 ，基本盘仍然是以传统业务为主，这也导致其正在经历转型以来的难关 ，业绩压力山大 。
2024年 ，由于集采和医院控费等因素影响，公司收入规模虽然达到290亿元，但同比下滑7.8%；净利润46.82亿元 ，同比下滑25.4% 。
2025年一季度 ，收入同比减21.9%至70亿元，低预期的88亿元 ，盈利同比减8.4%至15亿元 ，亦低预期的24亿元。
其中，由于集采 ，抗肿瘤业务继续大幅下滑 ，说明新药物上市目前仍未弥补不了多美素等老产品集采的影响。更重要的是，还有恩必普这个最大的不确定因素 。
作为石药集团神经系统板块的拳头产品 ，恩必普2022年销售额超60亿元 。然而 ，眼下的恩必普面临着前所未有的挑战，国家谈判持续降价 ，医保关注、医院控费让恩必普增长势头明显放缓。
而无论是恩必普注射剂还是胶囊 ，核心专利都已陆续到期，这意味着其即将面临仿制药企的正面竞争 。一旦仿制药大量涌入市场，瓜分恩必普的市场份额 ，石药集团面临的压力将再次升级 。
这也是市场一直以来的疑问 、担忧所在 ，恩必普之后，谁来扛起石药的大旗？
业绩层面的压力 ，早已反映到了石药集团股价层面。去年一年 ，其股价下滑31% 。
事实上，集采倒逼下 ，传统药企的“新老交替 ”阵痛已成共性 ，无论信力泰还是恒瑞医药，基本都花了两年以上的调整时间 ，才慢慢走出来 。
眼下 ，石药集团正在来到最艰难的时刻。
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预告BD的心思不难猜
目前看，石药集团似乎也希望通过持续的BD ，来证明自己的创新实力与转型顺利 。2024年 ，石药集团先后达成了3项BD交易，2025年，则官宣了3项潜在重磅BD：
包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD ，共涉及3项潜在交易；
每笔交易的潜在首付款 、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元；
且其中之一已经处于后期阶段 ，预计将于6月份完成 。
3项50亿美元的交易，言下之意 ，潜在交易总额达150亿美元。即使首付款按照5%计算 ，也高达7.5亿美元，这对于石药集团短期内的业绩提升 ，不言而喻 。
如此重磅的消息一出 ，所有人的目光都集中在其即将进行的新交易上，即使一季报不及预期也可以被忽略 ，石药集团的股价逆势大涨 ，市值再次逼近千亿大关 。这也被市场调侃，石药集团又开创一个还没达成交易就释放消息的先例。
不可否认 ，创新药对外BD收入兑现会直接带来业绩的增长 ，乐观者也表示，经过多年的创新研发投入，石药集团再次秀出创新肌肉。以备受关注的EGFR ADC（SYS6010）为例 ，今年4月份刚刚在AACR上进行了口头报告 。
根据其在AACR上公布的数据来看 ，在224例可评估晚期实体瘤患者中，ORR为31.3% ，DCR为85.3%；在4.8mg/kg组 ，ORR达37.5%，DCR达83% 。
其中 ，EGFR-TKI和含铂化疗双耐药的EGFR敏感突变非鳞NSCLC（n=78）：ORR为33.3% ，DCR为92.3%。SYS6010的数据，初步展现出克服TKI耐药问题的潜力 。石药集团也表示整个BD规模会在50亿美元左右 ，这引发了市场的无限期待 。
然而 ，一个客观事实是，BD开花未必结果。对外授权除了首付款比较容易确认 ，其他里程碑付款是非常难拿到的 。
创新药研发有风险 ，BD而来的分子失利也属于正常现象 。根据并购金融服务公司SRS Acquiom此前的统计，里程碑的实现率仅为22%。至于实现里程碑所触发的金额则更少，能够拿到的里程碑金额仅为总金额的3% 。
事实上 ，从石药集团早期BD的Claudin 18.2 ADC EO-3021和Nectin4 ADC CRB-70就可以看到难度有多大 ，失败率有多高 。
2024年3月，由于海外临床未能复制中国数据 ，石药集团的合作伙伴决定终止开发EO-3021。
同一时期 ，CRB-70在尿路上皮癌的数据似乎也出现了滑坡，中国临床ORR数据为44% ，而海外临床ORR数据为25% 。尽管两者无法直接比较 ，因为入组条件不同，但也反映出 ，在放宽Nectin-4表达的情况下 ，CRB-70在尿路上皮癌的疗效可能降低 。
从EO-3021到CRB-70，海外临床均未复制中国数据 ，危机接二连三浮现。当然 ，不只是石药集团，任何一家药企的BD都有无法结果的可能，毕竟创新药研发本就是九死一生的。
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市值管理与时间困境
事实上 ，业绩增长乏力 ，“倒逼”着石药集团大力加码新药，然而 ，创新兑现需要时间 。
困境之下 ，石药集团明显加大了资本运作，去年以来不停往A股的新诺威注入旗下的创新药资产 ，比如巨石生物 ，又比如石药百克 。
除此之外，石药集团还曾抛出了50亿港币的超大回购案 ，来进行市值管理。
资本运作、市值管理并无可厚非 ，有头有脸的Pharma几乎都在加大资本运作 。然而，石药集团这次的BD预告操作 ，依然引来部分投资者的质疑 ，即在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？也有投资者表示，之前公司给的业绩指引未达成 ，不再相信管理层画的饼 。
为了市值管理 ，石药集团或许还是太着急了。在部分投资者看来，这些BD并不能真正解决其产品断档期的焦虑 。公司后面的创新药管线中 ，真正能够扛起恩必普大旗的产品 ，似乎还未出现 。公司管理层非常看好司美格鲁肽的仿制药和减肥药物的后续管线，将该领域的远期销售指引定义为100亿。
但这一领域 ，不仅有礼来 、诺和诺德这两大强者 ，更是足够内卷 。
当然，一个不可否认的事实是 ，中国创新药的发展已经到了历史的转折点 ，一些传统大药企经过多年的发展与投入，创新药也开始进入收获的季节 。
比如恒瑞医药通过BD授权收入 ，已经重回高速增长车道；翰森制药的创新药收入占比超7成。近期 ，三生制药更是创下新的BD纪录，以12.5亿美元首付 、48亿里程碑付款将其PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞 。
不仅是biotech重视BD，如今BD交易对这些大药企的业绩影响也已经不容忽略 。无论是恒瑞医药 ，还是石药集团 ，都在加大对BD的重视，在可预见的未来很长一段时间内 ，BD的一次性首付款还会继续大幅度影响它们的业绩。
比如2024年 ，石药集团3款药物对外BD，授权费收入17.83亿元。考虑到授权费所需要摊销的成本有限 ，因此对利润规模的提升帮助较大 。尽管即将达成的BD会再次提升石药集团的业绩 ，但在某种程度上，这也进一步凸显了其目前的转型困境 。
当然 ，好的一点是 ，大药企在转型之中占有不少有利因素，比如超越行业均值的资金、资源 ，尽管阵痛强烈 ，腾挪空间也足够。
任何产业转型不是一蹴而就的，尤其是创新药这种需要时间和耐心的产业 。这也要求转型期的传统药企，时刻保持初心和耐心 ，更不能走捷径 。
因为时间是最公平的。
