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　　雪涛宏观笔记

　　老二手房类似“红利股 ” ，次新房类似“高估值价值股
”，老现房类似“伪成长股”
，压力最大，新好房类似“成长股 ” ，是推动新房价格回升的主要力量 。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月

　　当前中国人均住房面积已超过40平方米
，与发达国家相当，房地产的功能不再仅仅是满足居民基本居住需求 ，还带有改善性目的
，从“有房住
”向“住得好”转变，房子的估值逻辑也在发生变化。

　　一
、大多数房产终将成为“价值股 ”

　　随着市场的逐步成熟与稳定 ，大部分房产会逐渐演变为“价值股”
，稳定、低估值且有一定的租金回报率
。少数优质的房产，凭借其独特的品质 ，可能暂时成为“成长股
”
，但这类房产终究是少数。

　　租售比是房产的PE，租金是房产的EPS ，租售比（租金回报率）决定了房产作为投资品的性价比 。

　　目前百城租金回报率在2.3%-2.4%，从投资角度看
，租金回报率的合理区间应该在国债利率（~1.6%）和A股股息率（~3.6%）之间
。

　　对于投资者而言，理财收益率持续下降 、股票需要一定风险补偿 ，如果租金回报率达到2.6%甚至更高
，持有房产的吸引力将显著提升。

　　站在微观层面，成都
、杭州的“老破小” ，虽然房屋老旧
，但出租率较好，当租金回报率达到3%以上时 ，投资客开始出现 。

　　租金的稳定性也很重要
，如果租金（代表EPS）继续下跌，即使代表估值的租金回报率已处于合理区间 ，房地产对投资者而言依然缺乏吸引力
。

　　目前百城住宅租金价格环比跌幅有所收窄
，5月上海、广州住宅租金环比回升，北京 、深圳环比回落；30个二线城市中 ，住宅租金环比上涨
、持平和下跌的城市分别为16个、1个和13个；成都 、天津
、武汉、乌鲁木齐的租金比较坚挺。

　　二 、四类房产，四种股票

　　房地产不是标准化的商品市场
，不同房产具有不同属性，比如刚需、改善
、学区、投资 、地段
、稀缺户型等等 ，不同属性的房产类似于不同风格的股票 。如何对不同房子分类而估
，对于判断房地产市场是否调整充分，具有重要意义
。

　　我们把二手房分为老二手房（比如老破小）和新二手房（比如次新房） ，新房分为老现房（比如去化率比较低的现房）和新好房（比如第四代住宅）。用股票类比
，这四类房子对应了四种股票 。

　　（1）老二手房类似“红利股 ”，租金回报率较高 ，类似“高股息
”
。二线城市部分老二手房的租金回报率可达3%以上
，例如成都武侯区租金回报率高于4%的小区有34个，高于3%的小区超过130个。

　　一线城市如北京、上海的部分老二手房 ，也能达到2.5%甚至更高的水平
，上海世博 、彭浦等板块的租金回报率甚至接近3% 。

　　（2）次新房类似“高估值价值股”，入市时间通常在五年以内。过去住房供给主要满足“有的住 ” ，开发商的商业模式也以高周转
、快速回款拿地、简单复制案例为主，满足“住的好
”的优质供给不足
，导致次新房的估值未充分消化
。

　　它们既无法与老二手房拼价格，又无法与新房拼质量。以上海为例 ，目前5年以内的次新房租金回报率最低
，仅为1.4%左右，5年以上的住房租金回报率则普遍超过1.6% 。

　　从挂牌量看 ，次新房的供给有待消化
，价格仍有调整空间
。5月百城次新房新增挂牌量同比增长22.4%，较去年9月增加5.3% ，5年以上二手房挂牌量同比增长3.8%
，较去年9月下降6.4%。

　　从全国范围看，5月百城二手房挂牌量271.8万套 ，同比增长15.8%
，环比增长1%，同环比涨幅较4月收窄 。其中 ，一线城市5月新增挂牌较4月基本持平，新一线和三四线城市新增挂牌环比小幅回落
，二线城市新增挂牌延续回升态势
。

　　（3）老现房类似“伪成长股”，主要是过去几年已建成但未销售的房子。目前全国狭义住房库存去化周期约为22个月 ，超过18个月的警戒线 。这类房子既缺乏“第四代住宅 ”和满足住建部最新《住宅项目规范》的好房子的优质特性
，又无法像二手房那样灵活调整价格，去化率偏低 ，是当前市场压力最大的部分
。

　　以广州为例
，新房市场分化明显，一部分新好房的去化较好 ，新推项目去化率可达到40%
，但老现房去化困难。受之拖累，广州新房的整体去化率仅有23%左右 。

　　（4）新好房（新一代好房子）类似“成长股
” ，比如一些得房率超过100%的“第四代住宅”在一二线城市开始出现
，项目去化情况普遍较好，豪宅市场再次出现“日光盘 ”现象
。

　　上海5月出现了9个“日光盘
”项目 ，成都5月新好房去化率达到100%，深圳5月核心区域优质项目去化率达到80%
，而深圳非核心区域的项目去化率普遍低于50%。受部分城市优质改善项目入市带动，5月百城新建住宅均价的同环比分别上涨2.6% 、0.3% ，其中上海以1.5%的环比涨幅位居首位 。

　　得益于优质的供给品质
，市场对新好房的高估值容忍度较高，是当前推动新房价格回升的主要力量。这也反映出新房市场面临“结构性过剩”的问题 ，即普通住宅供给过剩
，优质住宅供给不足
。在新好房受追捧
、老现房无人问津的情况下，滞销的老现房只能通过降价去库存。

　　三、结论

　　无论是新房和二手房之间的分化 ，还是不同能级城市之间的分化
，都表明房地产市场接近底部但尚未见底 。

　　今年以来，土拍市场也显示出分化
。一季度300城土地拍卖总价同比增长26.5% ，一线城市增长47%
，二线城市增长34%，三四线城市增长5% ，杭州 、上海住宅用地平均溢价率分别达43%
、28%，成都、苏州平均溢价率均超过20%。核心城市的核心板块土地市场恢复
，溢价率回升，但整体来看尚未见底 。

　　此外 ，现房销售也成为近期的热门话题
。现房销售意味着房企去经营杠杆
，在房地产市场真正止跌回稳 、确认进入底部右侧之前，全面的现房销售政策大概率不会出台。当然 ，如果某些城市认为当地房地产市场已经见底
，库存去化完成，开发商的库存压力较小 ，能够进入良性循环
，这些城市可能会率先试点现房销售 。

　　风险提示

　　租金价格超预期回落，二手房挂牌量增幅超预期 ，现房销售政策落地节奏超预期