氨基观察-创新药组原创出品

　　作者 | 武月

　　所有人的目光都集中在石药集团的BD“预喜 ”公告上。

　　5月30日上午 ，石药集团发布一份潜在授权即合作的公告
，简单来说，包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD ，共涉及3项潜在交易；

　　每笔交易的潜在首付款
、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元 。且其中之一已经处于后期阶段
，预计将于6月份完成
。

　　如此重磅BD消息，石药集团的股价自然应声大涨 ，市值再次逼近千亿大关。

　　事实上
，在其正式公告之前，市场上已经有相关消息流传 。因为石药集团于29日中午交出一份不及预期的一季报 ，营收、利润双下滑，而在财报电话会议上
，公司管理层已经披露了上述BD消息，这也使得其股价在业绩发布之后 ，逆势大涨12%
。

　　尽管石药集团在公告中多次提示BD的不确定性
，但市场更多是沉浸于巨大的金额层面。3项50亿美元的交易，言下之意 ，潜在交易总额达150亿美元 。即使首付款按照5%计算
，也高达7.5亿美元
。

　　乐观者认为，这是石药再次秀出创新肌肉 ，石药集团不断增长的研发
，并没有带来创新药的估值溢价。随着新的重磅BD的达成，其业绩会有新的保障；谨慎者则认为 ，潜在大BD确实能驱动股价大涨
，但重磅BD属于重大商业机密，也是涉及股价的敏感信息 ，在BD落地前就提前公告，是否有些突兀？

　　至少
，在全球医药产业中，预告重磅BD都是活久见 。或许 ，为了市值管理
，石药集团还是太着急了。

　　/ 01 /

　　业绩压力山大

　　近两年，石药集团在不断加码创新的同时 ，基本盘仍然是以传统业务为主
，这也导致其正在经历转型以来的难关，业绩压力山大
。

　　2024年 ，由于集采和医院控费等因素影响
，公司收入规模虽然达到290亿元，但同比下滑7.8%；净利润46.82亿元 ，同比下滑25.4%。

　　2025年一季度
，收入同比减21.9%至70亿元，低预期的88亿元 ，盈利同比减8.4%至15亿元，亦低预期的24亿元 。

　　其中
，由于集采，抗肿瘤业务继续大幅下滑 ，说明新药物上市目前仍未弥补不了多美素等老产品集采的影响
。更重要的是
，还有恩必普这个最大的不确定因素。

　　作为石药集团神经系统板块的拳头产品，恩必普2022年销售额超60亿元 。然而 ，眼下的恩必普面临着前所未有的挑战
，国家谈判持续降价，医保关注 、医院控费让恩必普增长势头明显放缓
。

　　而无论是恩必普注射剂还是胶囊 ，核心专利都已陆续到期
，这意味着其即将面临仿制药企的正面竞争。一旦仿制药大量涌入市场，瓜分恩必普的市场份额 ，石药集团面临的压力将再次升级 。

　　这也是市场一直以来的疑问
、担忧所在
，恩必普之后，谁来扛起石药的大旗？

　　业绩层面的压力 ，早已反映到了石药集团股价层面
。去年一年，其股价下滑31%。

　　事实上
，集采倒逼下，传统药企的“新老交替”阵痛已成共性 ，无论信力泰还是恒瑞医药
，基本都花了两年以上的调整时间，才慢慢走出来 。

　　眼下 ，石药集团正在来到最艰难的时刻
。

　　/ 02 /

　　预告BD的心思不难猜

　　目前看
，石药集团似乎也希望通过持续的BD，来证明自己的创新实力与转型顺利。2024年 ，石药集团先后达成了3项BD交易
，2025年，则官宣了3项潜在重磅BD：

　　包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD ，共涉及3项潜在交易；

　　每笔交易的潜在首付款、里程碑付款以及商业化分成约为50亿美元；

　　且其中之一已经处于后期阶段
，预计将于6月份完成 。

　　3项50亿美元的交易，言下之意 ，潜在交易总额达150亿美元。即使首付款按照5%计算，也高达7.5亿美元
，这对于石药集团短期内的业绩提升，不言而喻
。

　　如此重磅的消息一出 ，所有人的目光都集中在其即将进行的新交易上
，即使一季报不及预期也可以被忽略，石药集团的股价逆势大涨 ，市值再次逼近千亿大关。这也被市场调侃
，石药集团又开创一个还没达成交易就释放消息的先例 。

　　不可否认，创新药对外BD收入兑现会直接带来业绩的增长 ，乐观者也表示
，经过多年的创新研发投入，石药集团再次秀出创新肌肉
。以备受关注的EGFR ADC（SYS6010）为例 ，今年4月份刚刚在AACR上进行了口头报告。

　　根据其在AACR上公布的数据来看
，在224例可评估晚期实体瘤患者中，ORR为31.3% ，DCR为85.3%；在4.8mg/kg组，ORR达37.5%
，DCR达83% 。

　　其中，EGFR-TKI和含铂化疗双耐药的EGFR敏感突变非鳞NSCLC（n=78）：ORR为33.3% ，DCR为92.3%
。SYS6010的数据
，初步展现出克服TKI耐药问题的潜力。石药集团也表示整个BD规模会在50亿美元左右，这引发了市场的无限期待 。

　　然而 ，一个客观事实是
，BD开花未必结果
。对外授权除了首付款比较容易确认，其他里程碑付款是非常难拿到的。

　　创新药研发有风险 ，BD而来的分子失利也属于正常现象 。根据并购金融服务公司SRS Acquiom此前的统计
，里程碑的实现率仅为22%
。至于实现里程碑所触发的金额则更少，能够拿到的里程碑金额仅为总金额的3%。

　　事实上 ，从石药集团早期BD的Claudin 18.2 ADC EO-3021和Nectin4 ADC CRB-70就可以看到难度有多大
，失败率有多高 。

　　2024年3月，由于海外临床未能复制中国数据 ，石药集团的合作伙伴决定终止开发EO-3021。

　　同一时期，CRB-70在尿路上皮癌的数据似乎也出现了滑坡
，中国临床ORR数据为44%，而海外临床ORR数据为25%
。尽管两者无法直接比较 ，因为入组条件不同
，但也反映出，在放宽Nectin-4表达的情况下 ，CRB-70在尿路上皮癌的疗效可能降低。

　　从EO-3021到CRB-70
，海外临床均未复制中国数据，危机接二连三浮现 。当然 ，不只是石药集团
，任何一家药企的BD都有无法结果的可能，毕竟创新药研发本就是九死一生的
。

　　/ 03 /

　　市值管理与时间困境

　　事实上 ，业绩增长乏力
，“倒逼
”着石药集团大力加码新药，然而 ，创新兑现需要时间。

　　困境之下，石药集团明显加大了资本运作
，去年以来不停往A股的新诺威注入旗下的创新药资产，比如巨石生物 ，又比如石药百克 。

　　除此之外
，石药集团还曾抛出了50亿港币的超大回购案，来进行市值管理
。

　　资本运作 、市值管理并无可厚非 ，有头有脸的Pharma几乎都在加大资本运作。然而
，石药集团这次的BD预告操作，依然引来部分投资者的质疑 ，即在BD落地前就提前公告
，是否有些突兀？也有投资者表示，之前公司给的业绩指引未达成 ，不再相信管理层画的饼 。

　　为了市值管理
，石药集团或许还是太着急了
。在部分投资者看来，这些BD并不能真正解决其产品断档期的焦虑。公司后面的创新药管线中 ，真正能够扛起恩必普大旗的产品，似乎还未出现 。公司管理层非常看好司美格鲁肽的仿制药和减肥药物的后续管线
，将该领域的远期销售指引定义为100亿
。

　　但这一领域，不仅有礼来
、诺和诺德这两大强者 ，更是足够内卷。

　　当然
，一个不可否认的事实是，中国创新药的发展已经到了历史的转折点 ，一些传统大药企经过多年的发展与投入
，创新药也开始进入收获的季节 。

　　比如恒瑞医药通过BD授权收入，已经重回高速增长车道；翰森制药的创新药收入占比超7成。近期 ，三生制药更是创下新的BD纪录
，以12.5亿美元首付、48亿里程碑付款将其PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞
。

　　不仅是biotech重视BD，如今BD交易对这些大药企的业绩影响也已经不容忽略。无论是恒瑞医药 ，还是石药集团
，都在加大对BD的重视，在可预见的未来很长一段时间内 ，BD的一次性首付款还会继续大幅度影响它们的业绩 。

　　比如2024年，石药集团3款药物对外BD
，授权费收入17.83亿元
。考虑到授权费所需要摊销的成本有限，因此对利润规模的提升帮助较大。尽管即将达成的BD会再次提升石药集团的业绩 ，但在某种程度上
，这也进一步凸显了其目前的转型困境 。

　　当然，好的一点是 ，大药企在转型之中占有不少有利因素
，比如超越行业均值的资金 、资源，尽管阵痛强烈 ，腾挪空间也足够
。

　　任何产业转型不是一蹴而就的
，尤其是创新药这种需要时间和耐心的产业。这也要求转型期的传统药企，时刻保持初心和耐心 ，更不能走捷径 。

　　因为时间是最公平的
。